芝商所深度报告：比特币、黄金和法定货币之间的经济关系

Bluford Putnam 和 Erik Norland 来自芝商所 CME Group

货币的两种功能之间存在着内在的矛盾。作为优秀存储手段的货币，例如黄金和比特币，通常不是很好的流通媒介。同样，作为流通手段更好的货币，例如世界各地使用的法定货币，作为存储手段的可靠性较低。货币更倾向于作为流通手段还是存储手段，影响其作为支付手段（包括记账单位和延期支付工具）的可用性。

供应和储存手段的稀缺

许多投资者将黄金视为最安全的存储选择，而比特币最近在这方面受到了关注。自 1971 年以来，黄金已从每盎司 35 美元升值至每盎司 1,300 美元（截至本文撰写之日）比特币什么时候开始流通的，涨幅超过 3,500%。比特币的收益更加令人印象深刻。2010 年 7 月 19 日，比特币只值 0.08 美元。在撰写本文时，比特币的价格已升至每枚硬币 5,300 美元，七年内涨幅超过 6,000,000%。确实令人叹为观止！

图1：黄金和比特币都是优秀的存储手段

关于黄金和比特币是否真的起到囤积的作用存在一些争论。在法定货币中，例如美元，黄金和比特币至少并非没有风险。在过去的 12 个月里，黄金的年化标准差为 12%。1980 年至 1998 年间，黄金也下跌了 70%。不过，与比特币相比，黄金还是相形见绌。比特币持有者在过去 12 个月内经历了 60% 的年化标准差，过去遭受了惊人的 175% 的年化风险（图 2）。而且，在其短暂的历史中，比特币经历了 93 % 和 84% 回撤（图 3）.

如此大幅度的回调可能听起来不合理，但即使在大幅回调的市场中，也不乏配置资金的投资者。例如，美国股市。市场在 1929 年至 1933 年间回撤 89%，直到 1954 年才收复失地。此后，美国股市在 1973-1974 年、2000-2002 年和 2007 年 10 月至 2009 年 3 月期间经历了 47%、50% 和 60% 的跌幅， 分别。原油价格现在从 2008 年的高点下跌了 67%。当然，不同之处在于，很少有人使用股票和原油作为储存手段。相反，投资者将其视为风险更高的投资

图 2：以美元计算，黄金和比特币作为囤积物并非没有风险

图 3：93% 的回撤有什么大不了的吗？

无论多么波动，黄金和比特币可以被视为囤积的原因很简单：它们的货币供应量不会像比特币那样迅速增加，甚至根本不会。黄金和比特币的货币增长率都是由挖矿产出决定的。过去半个世纪以来，新开采的黄金供应量已占现有开采黄金储量的1.1%-2.4%（图4），与黄金价格的增长呈负相关。如增长远慢于美元和信贷的货币供应量。即使在 2008 年危机前的 14 年中，美联储的资产负债表（衡量金融体系中货币数量的指标之一）的年增长率也是5.6%。自2008年秋季以来，这个比率每年以近20%的速度增长。

像比特币这样的加密货币有一个特别具体的增加货币供应量的过程——挖矿是通过技术完成的，并且有很多限制。就比特币而言，大部分“挖矿”活动都发生在中国。严格的货币供应规则意味着，如果需求增加，价格就会飙升。实际情况就是这样。一些市场观察家，如经济学家和诺贝尔奖获得者罗伯特·席勒，认为比特币价格的快速上涨类似于金融泡沫。但席勒也指出，从他的角度来看，黄金在泡沫中已经存在了 5000 年。

2009 年，当比特币刚刚兴起时，它的挖矿供应量以爆炸性的速度增长。这一速度今年可能会放缓至4.2% 左右，2020 年后每年将低于 2%。到 2140 年左右，将开采最后一个比特币，使比特币总数达到 2100 万个（图 5）. 比特币市场已经预料到了这一点，所以这种数字货币应运而生 这是一个前所未有的牛市。这与黄金形成鲜明对比，每年有 9400 万盎司的新供应量进入市场，对价格构成压力。

图 4：黄金价格与矿业供应负相关

图 5：比特币算法将达到 2100 万的理论上限

尽管比特币为持有者带来了非凡的（尽管波动性很大）回报，但其本身的价值（即使是每枚硬币 5,800 美元）却低得惊人。如果我们假设到 2140 年世界上将有 2100 万比特币，这意味着它们的总当前价值将是 1200 亿美元。虽然这一数额不可低估，但与目前已开采的近 50 亿盎司黄金（按当前价格计算总价值超过 6 万亿美元）相比，它显得相形见绌。此外，预计 2017 年全球金矿将生产 9400 万盎司黄金，按市场价格计算价值近 1200 亿美元，与比特币的最终理论总价值相当。我们没有逻辑依据认为比特币应该和黄金一样值钱，在这种情况下比特币的价格应该是 $28.$50,000，或当前市场价格的 45 倍。但人们不禁想知道：尽管获得了 6,000,000% 的收益，比特币是否仍然被大大低估了？

比特币、黄金和法币的需求和监管

虽然黄金和比特币的供应都来自矿工，但需求驱动因素却大不相同。黄金主要用作珠宝和储存在金库中的替代货币，但它不会产生兴趣。因此，当利率预期上升时，黄金价格往往会下跌，反之亦然。

相比之下，对比特币的需求通常被视为洗钱、避税和规避跨境汇款法规的结果。动机是比特币交易通常极难追踪，但非常安全。比特币和加密货币的支持者可能会说，用于犯罪的加密货币的声誉可能并不真实。毕竟，法定现金是世界各地犯罪组织和避税者使用的工具。

让我们来做一点历史参考。在 1990 年代末引入欧元之初，包括东欧在内的欧洲的非法毒品和洗钱交易通常以大面额的德国马克纸币进行。随着欧元的出现，人们被要求上交德国马克以换取欧元。这样做的意外后果是，大面额的美元钞票填补了德国马克留下的空白。从德国马克到美元的这种转变甚至导致欧元在这个过渡期间对美元贬值。

此外，值得一提的是，在流通的 1 万亿美元左右的票据中，约有一半存放在美国境外。不幸的是，毒品走私者和洗钱者看到，数字革命不仅大大减少了使用纸币的需求，而且还让秘密使用纸币变得更加容易。酒吧、餐馆、干洗店不再是现金交易的理想场所。可以说，这为加密货币创造了一个市场机会，使其成为一种安全但难以追踪的交易手段。

世界各地的监管机构、税务人员、中央银行等可能会加大力度打击非法使用数字货币，尤其是当它们开始在全球经济中发挥更大作用时。美国监管机构已经开始采取行动。美国证券交易委员会 (SEC) 已对数字货币欺诈提出指控。中国已开始限制使用加密货币将资金转移到国外。

监管机构也在努力将加密货币平台引入主流金融系统。例如，2017 年 7 月，商品期货交易委员会批准了一家新的衍生品清算机构，并授权该机构担任掉期合约执行机构。根据许可，新的衍生品清算所将有权为比特币等完全有保障的数字货币掉期提供清算服务。许多其他国家也鼓励使用加密货币进行合法贸易，例如日本和韩国。

一些加密货币平台已经开始对活跃用户进行KYC（know-your-customer）和反洗钱尽职调查，从而满足了一系列监管测试，使其商业模式更接近主流。

此外，我们应该意识到，监管并不意味着加密货币的终结，而只是对它们使用的激励最终会转向更合法的活动。目前，全球范围内对加密货币的监管仍在探索和变革中。

流通手段和通货膨胀的好处

虽然不乏震荡，黄金也算是一种不错的储存方式，但几乎没有人仍然将黄金作为流通手段。你最后一次听说人们用金币买食物、衣服、房子或汽车是什么时候？黄金作为流通手段的问题是显而易见的：如果你认为它将来会更值钱，你为什么要现在使用它？这个问题也适用于比特币和其他加密货币。如果你在 2017 年 6 月用 20 个比特币购买了一辆价值 40,000 美元的汽车，然后在今年 10 月看到同样价值近 100,000 美元的 20 个比特币，你会后悔花掉它们吗？?

基本上，大多数交易都是由中央银行创建的法定货币。从长远来看，这些货币往往会贬值，不仅相对于我们所看到的黄金和比特币，而且相对于以消费者价格指数为代表的一揽子商品。有些法定货币贬值较慢，有些可能非常迅速。这种贬值使它们变得有用。如果不担心通货膨胀，代币持有者将倾向于囤积而不是使用它。囤积会抑制经济增长并导致经济不稳定。日元是一种在过去几十年中一直处于通缩状态的法定货币，它的作用很大。通货紧缩非但没有让日元囤积，反而引发了经济的持续低迷。

同样，黄金和白银都是过去广泛使用的货币，但它们都产生了不太理想的经济后果。抛开黄金倡导者所著的金本位辉煌历史不谈，金本位下的经济现实实际上是相当惨淡的。在金本位制的桎梏下，美国经济极度动荡（图6），经历了多次衰退：1873-1879、1884、1893-1898、1907、1920，以及1930年代的大萧条。1877- 1933年，富兰克林·D·罗斯福总统没收了黄金，使美元从21美元/盎司贬值到35美元/盎司，此时，尽管技术进步很快，人均GDP每年仅增长1%。

罗斯福的新政取得了巨大成功。从 1933 年到 1939 年，人均实际 GDP 以每年 6.8% 的速度增长，而到二战时，这个以法定货币资助的庞大政府支出项目将增长率加速到 10% 以上，是罗斯福新政版本的升级版。战后，在美元与黄金之间固定汇率的布雷顿森林体系下，1945年至1971年的实际人均GDP增长率为1.3%。当时的尼克松总统决定彻底放弃黄金，让美元和黄金遵循浮动汇率。浮动汇率制度是一个艰难的过渡。然而，尽管 1970 年代经济动荡和 2008 年大萧条，自从尼克松放弃金汇兑本位制并转而采用浮动制，

图 6：黄金标准带来巨大的经济波动

图 7：金本位期间的实际人均收入增长也低于往常

账户单位和延期付款工具

如果货币极度波动，则很难将其用作簿记工具。虽然美元相对于消费品和服务的长期贬值，但它具有贬值率非常稳定的优势。相反，就黄金或比特币而言，消费价格波动太大，难以将它们中的任何一个用作记账单位（图8）。此外，将它们中的任何一个用作延期支付工具都会也极其危险。

图 8：以美元、黄金和比特币计价的消费者价格

除了冲击之外，就黄金和比特币而言，消费者价格通缩也将非常强劲。自 1999 年 12 月以来，以美元计价的消费者价格上涨了 44%，但以黄金计价下跌了 64%。以比特币计算，自 2010 年底以来，消费者价格下降了 99.98%。想象一下，如果人们曾经借入黄金或比特币，他们将面临的经济灾难。偿还贷款将变得几乎不可能。因此，由于货币供应增长不足和长期通缩，比特币和黄金都不能用于延迟付款。

法币的魅力就在这里。中央银行可以根据需要创造更多的货币。此外，法定货币可以支付利息，长期利息可以让投资者在今天贴现未来的现金流，创造流动性，促进贸易，润滑经济齿轮。可以说，法币的通胀是经济引擎的润滑油。这是否意味着法定货币和创造它的中央银行无可非议？并不真地。它们可能造成信贷增长太少（如 1930 年代初的美国或 1990 年代的日本），或过多的通货膨胀（如 1970 年代的美国和欧洲）或恶性通货膨胀（1923 年的德国或 1970 年代的委内瑞拉） ），今天的津巴布韦）。与依赖挖矿供应的金本位和比特币不同，

而且，如果法定货币持有者将他们的货币放在支付利息的地方，例如银行系统或债券市场，以及价值增长可能的地方，例如股票市场，他们不一定会贬值。虽然利率可能低于通胀，自 1970 年代和 2008 年以来一直如此，但储户大多对通胀感到满意。从长远来看，法定货币只有在不以现金、支票或其他无息账户的形式用于囤积时才会贬值。

货币作为延期支付工具的能力解释了为什么即使在贵金属标准下也会出现大量通货膨胀。是的，你没看错，通货膨胀。黄金和白银本位制不仅不能防止通货膨胀，而且还要求不时贬值货币以保持经济体系的平稳运行。例如，在朱利叶斯和奥古斯都凯撒时期，罗马便士包含 4 盎司白银。250年后，到3世纪末，同一枚银币只含过去2%的白银，也就是说它的价值只有1/50。这听起来像是严重的贬值，但它带来的年化平均通胀率约为 1.6%，与今天央行的通胀目标大致相同。

罗马贵金属货币贬值的经历为未来欧洲货币贬值开辟了道路。欧洲几乎每个国家都做了富兰克林 D. 罗斯福在 1933 年所做的事情：他们通过贬值货币来解决经济危机（图 9）。有时偿还公共或私人债务的唯一方法是使用 Pay off借钱就贬值的货币，这是黄金和比特币作为货币的最大弱点，它们是囤积工具，但囤积是通货紧缩，通货紧缩不利于经济稳定。

图 9：现在源于过去——货币贬值简史

比特币的未来

那么，比特币是否会再上涨 5,000% 或更多，直到该货币的存量与全球黄金存量一样高？简单的答案是我们不知道。一件东西的价值取决于人们愿意为它付出多少，很难预测未来会有多少人愿意花多少钱来持有比特币。话虽如此，贵金属确实在可能限制比特币未来收益的一点上启发了我们。

就像黄金不是唯一的贵金属一样，比特币也不是唯一的数字货币。正如我们之前所讨论的，黄金与黄金开采呈负相关。事实上，黄金也与白银开采呈负相关。因此，白银产量激增会限制黄金价格，反之亦然（图 10）.

同样，其他数字货币的存在可能会限制比特币的上涨空间。以太坊、Zcash、Dash、Ripple、Monero 等将与比特币竞争比特币什么时候开始流通的，就像白银和铂金、钯金（在较小程度上）与黄金竞争一样。这将限制比特币的价值，然后再上涨 10 倍或 100 倍。

图 10：黄金和白银与彼此的采矿供应量呈负相关

事实上，仅仅在过去的两年里，全球已经推出了 1000 多种数字货币。可以说，它们的存在限制了比特币的收益，实际上已经放缓，至少以百分比计算。甚至比特币本身也分裂（“分叉”）为比特币、比特币现金和比特币黄金，因为当从原始链的基础创建新链时，用户群体出现了分歧。

话虽如此，有两件事有利于比特币的持续成功：网络效应和政府监管。就像 Facebook、LinkedIn 和其他一些网站或应用程序在社交网络领域占据主导地位一样，比特币和以太坊等现有加密货币可能会继续主导该领域，原因很简单，它们拥有庞大的用户群，用户接受这些货币. 谷歌试图进入社交媒体领域，成为与Facebook平起平坐的力量，但由于用户群已经在使用Facebook的平台（尽管谷歌在其他领域的业务仍然繁荣），Google+并没有受到很好的欢迎。相同的网络效应可以给比特币带来优势。如果一个庞大的用户群接受比特币，

美元不也一样吗？让美元成为世界储备货币的不仅仅是美国的规模（4% 的世界人口和五分之一的经济体一） 和军事实力，还有网络效应：全世界的人都在使用它在外汇交易中是美元。一旦有足够多的人愿意使用美元，它就开始主导世界的流动性，成为首要的全球储备货币。

最近，世界各国政府已经开始监管数字货币交易所，比如中国，或者至少开始像监管股票首次公开募股一样监管首次代币发行（ICO）。虽然 ICO 监管限制了新货币的创造，但它也无意中限制了货币竞争，提升了比特币和以太坊等现有货币的地位。自由主义者总是可以合理地指责政府监管提高了进入门槛并为现有参与者创造了保护。加密货币也不例外。

另一方面，监管也可以促进新货币的出现，这些新货币将不再具有比特币的主要属性和缺点——一种渐进的固定货币供应，同时仍然具有合法性。取代法定货币作为流通手段的电子货币不能有固定的供应量。事实上，美联储等中央银行甚至可能创建自己的加密货币，其目的是促进经济增长。这种货币可能需要与经济需求最匹配的稳定货币供应增长，而不是一些算法和数学限制。同时，比特币可能会继续充当纯电子加密黄金：人们眼中的仓库，虽然波动性更大，但可能会逐渐减少。

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